TechFlow による編集
ゲスト: マクロ投資家、ワイス・マルチストラテジー・アドバイザーズ元社長兼CIO、ジョルディ・ヴィッサー氏 (ウォール街での投資経験30年以上)
モデレーター: アンソニー・ポンプリアーノ、プロフェッショナル・キャピタル・マネジメント創設者兼CEO
ポッドキャストソース:アンソニー・ポンプリアーノ
原題: トランプがビットコインと株を大混乱に陥れる
放送日: 2025年3月15日
要点のまとめ
ジョルディ・ヴィッサーは、ウォール街で30年以上の経験を持つマクロ投資家です。彼は「VisserLabs」というSubstack投資コラムを運営しているだけでなく、投資関連のYouTube動画も定期的に投稿しています。このインタビューでは、関税、税制提案、トランプ大統領とパウエル連邦準備制度理事会議長との意見の相違、インフレ問題、金とビットコインの比較、株式市場の見通し、トランプ政権内の人間関係や政策の不確実性など、トランプ大統領の経済政策について詳細に議論します。
ハイライトのまとめ
ビットコインは、より変動性が高く、値上がり余地が大きいため、「翼のついた金」と呼ばれています。
ナスダックが回復すれば、ビットコインは金を上回るパフォーマンスを発揮するだろう。
株式市場や暗号通貨は、多くの人にとって単なる投資ツールではなく、希望でもあります。
金の魅力は年配の世代の投資家に集中しているが、若い世代はビットコインを選ぶ傾向が強い。
関税は事実上、債務圧力を軽減するために民間部門から公共部門に資金を移転することを目的とした偽装税金である。
関税政策は実際の課税手段であると同時に交渉手段でもある。
この所得税提案は、国内の富の分配の問題を解決することを目的としていると思います。
中立的な観点から言えば、トランプ大統領の税制政策は単に富裕層を助けるためのものではないと思う。実際、彼の政策は国内の富の分配問題に重点を置いています。
一般的に、20%から30%の市場調整は景気後退と関連することが多く、景気後退に向かっている兆候はありません。
今は将来の投資機会を探すのに良い時期かもしれません。
景気後退には通常、信用危機が伴いますが、現在の民間信用市場の規模は株式市場に比べて大きくありません。
景気後退は雇用の約1.5%の喪失と定義され、これは約250万人が失業し、1～2年は職を見つけられないことを意味します。
まず、負債の規模が大きすぎると、市場が急速に崩壊する可能性があります。次に、多くの問題の根本的な原因はレバレッジ解消のプロセスにあり、レバレッジの急速な解放は市場の混乱を悪化させます。
消費者信頼感指数とミシガン大学の調査データはどちらも、現在の感情指標が期待を大きく下回っていることを示しています。この現象の背後にある重要な理由は、富の不均等な分配です。
市場は短期的なインフレをより懸念している。調査データから判断すると、この予想の相違は政治的な違いも反映している。民主党は一般的にインフレがさらに上昇すると考えているが、共和党はインフレが低下すると考えている。
トランプ政権の経済計画は何ですか?
アンソニー・ポンプリアーノ氏：トランプ政権はさまざまな政策を急速に進めていますが、多くの人々にとってそれは混沌としていて不確実性のように思えます。株式市場が下落しており、人々は彼らの計画が何なのか知りたがっています。彼らは一体何をしているのでしょうか?おそらく私たちは、彼らが何を達成しようとしているのか、そしてその理由を理解することから始めることができるでしょう。
ジョルディ・ヴィッサー:
現在市場で最も大きな混乱は、トランプ政権は本当に明確な計画を持っているのか、ということだと思います。もしそうなら、この計画は正確には何ですか?どのように実装するのでしょうか?この不確実性により多くの人々が混乱し、市場感情の変動を招いています。最近のいくつかの調査では、不確実性指数が急上昇していることが示されています。先週、ファクトセットは第1四半期の利益変動レポートを発表したが、その中では主に関税政策に関する市場の不確実性により利益予想が大幅に引き下げられた。
「彼らは何を計画しているのか？」と問われれば、この経済政策の調整は早急に実行する必要があるため、事態の深刻さをまだ認識していない人たちは準備する必要があると思います。従来のメディアに注目すると、まったく異なる2つの声が聞こえてきます。一方では、これは大惨事であり、多くの人々を怖がらせていると考える人もいます。他方では、これは正しい方向だと考える人や、「我々は経済戦争を戦っており、自分たちの望むもののために戦わなければならないので、株式市場の変動は気にしない」と固く信じている人もいます。
関税の概要と交渉
ジョルディ・ヴィッサー：まず第一に、米国の現在の債務水準が非常に高いことを認識する必要があります。今年は9兆ドルの債務が返済期限を迎え、借り換えが必要になる。同時に、連邦予算の赤字はさらに1.8兆ドルから2兆ドル増加すると予想されており、資金不足を補うためにさらなる債券の発行が必要になることを意味します。レイ・ダリオ氏は、この債務負担の拡大は「デス・スパイラル」を形成し、早急に対策を取らなければ深刻な経済危機につながるだろうと指摘した。彼は、政府は状況に対処するために複数の対策を組み合わせる必要があると提案している。
現状から見れば、関税政策は手段の一つです。関税は事実上、債務圧力を軽減するために民間部門から公共部門に資金を移転することを目的とした偽装税金である。さらに、政府は財政緊縮を通じて債務状況の改善を図るとともに、減税などの景気刺激策を通じて経済の均衡を図ろうとしている。ですから、トランプ政権には全体的な計画があると思います。この計画が適切に実行されたかどうかは議論の余地があるが、計画は存在する。
アンソニー・ポンプリアーノ:
人々があまり理解していないのは、私たちの財政赤字が毎年拡大しているということだと思います。かつては年間1兆ドルの赤字でしたが、その後1.5兆ドルになり、現在は約2兆ドルです。最新のデータでは2兆7500億ドルに達する可能性があり、赤字は拡大している。あなたがおっしゃったように、私たちはすでに巨額の負債を抱えており、それを継続的に借り換える必要があります。簡単に言えば、限度額の高い 2 枚目のクレジットカードで最初のクレジットカードの残高を支払うようなものです。これをするたびに、より高い金額を提示する「債権者」を見つける必要があります。
政府としては、これは大きな問題であり、解決する必要があることを認識しています。問題を抱えた企業を買収するのと同じように、政府は現状を全面的に見直す必要がある。つまり、良い政策を維持し、非効率的なプログラムを排除し、不必要な支出を削減し、国民の「顧客」からより多くの税金を徴収する必要があるのだ。
関税政策はこの改革の一部です。関税は政府が税収を増やす手段だと考える人が多いが、関税は他国の指導者間の駆け引きだと考える人もいる。たとえば、カナダのオンタリオ州は電気に 25% の関税を課していますが、米国は鉄鋼とアルミニウムに 50% の関税を課しています。ヨーロッパはアメリカン ウイスキーに 50% の税金を課していますが、米国はワインやスピリッツに 200% の税金を課しています。これらの関税は収入を増やすことを目的としたものなのか、それとも交渉戦術なのか？
ジョルディ・ヴィッサー:
関税政策が実際的な課税手段であると同時に交渉手段でもあることに疑いの余地はない。トランプ大統領は最初の任期中、自らを「関税大統領」と呼び、関税政策を明確に推進した。関税は現実であり、避けられないものである。
関税のせいで株価が下落していると言うとき、こうした関税の多くは実際には貿易の相互主義を追求するためのものだということを人々は認識する必要があると思います。あなた方は我が国の車に関税を課しているのに、なぜ我々はあなた方の車に関税を課せないのか？このように、政府は貿易関係のバランスを取り戻すとともに、財政状況を改善するために資金の一部を国内に持ち帰ろうとしている。
トランプ氏の交渉スタイルは、彼の著書『The Art of the Deal』にまで遡ることができる。彼は目標を達成するためにプレッシャーをかけ、影響力を使うことに長けています。たとえば、米国がワインに200%の関税を課すと発表した場合、そのニュース自体が市場の反応を引き起こしただろう。これは相手に譲歩を強いるために考案された交渉戦術です。
おそらく減税や政府閉鎖の回避など、もっと大きな目的があり、彼は全員に圧力をかけようとしているのだと思います。レイ・ダリオ氏が言ったように、特に債務と赤字が拡大している現在の状況では、政府は迅速に行動しなければならない。関税は確かに消費者支出を増加させるが、そのお金の一部は政府に渡り、債務圧力の緩和に役立てられる。
しかし、率直に言って、関税は増税の隠れた形だが、富の再分配ツール、つまりより多くの資金を国内に戻す手段と見ることもできる。これは間違いなく関税政策の中心的な目的の一つです。
税制提案
アンソニー・ポンプリアーノ:
税制政策に関して、トランプ氏に対する批判は「富裕層のみの減税と友人の支援」という彼の政治的レトリックに集中することが多い。しかし驚くべきことに、ハワード・ラトニック、ドナルド・トランプ、スコット・ベセントといった人々は、年間収入が15万ドル未満の世帯を連邦所得税から免除するという目標を提案している。
私がこれまでに見たデータによれば、米国には約 1 億 3000 万世帯があり、そのうち 85% から 90% の年収が 15 万ドル未満です。つまり、約1億1000万世帯が連邦所得税を完全に免除される可能性があるということになる。この政策が実施されれば、一般家庭とアメリカ経済にとって最も変革的な措置の一つとなるだろう。しかし、これは連邦政府の収入源が大きな影響を受けることも意味します。私たちは、明らかに富裕層だけでなく、中低所得世帯にも当てはまるこれらの税制提案について話し合うことができます。
ジョルディ・ヴィッサー:
だからこそ、日々のニュースを読むときには警戒する必要があると思います。左派のメディア報道であろうと右派のメディア報道であろうと、そこには一定の偏りがあるからです。中立的な観点から言えば、トランプ大統領の税制政策は単に富裕層を助けるためのものではないと思う。実際、彼の政策は国内の富の分配の問題に重点を置いています。彼はこの問題に対処しようとしてきたが、富裕層への税金を直接引き上げるという方法はとらず、それは経済発展に悪影響を及ぼす可能性がある。
消費の観点から見ると、米国のGDPの大部分は所得上位20%の層によって推進されています。こうした高所得者の消費はGDPの大きな割合を占めており、それ自体が富の分配の不均衡を反映している。したがって、関税を通じて商品の価格を上げることは、実際には富裕層への増税を隠蔽した手段なのです。
したがって、この所得税提案は、国内の富の分配の問題を解決することを目的としていると思いますが、最終的に実現できるかどうかは、さまざまな要因がどのように展開するかによって異なります。
さらに、短期的な交渉圧力も無視できない。関税政策は現在、国際貿易でより多くの利益を得るための交渉手段として利用されています。同時に、政権は減税によって経済を刺激し、政府閉鎖を回避しようとしている。現在の政策の中心的な目標は、一方では経済成長を促進する必要性と、他方では関税などの措置を通じて財政収入を補う必要性のバランスを取ることである。特に、ネガティブなニュースが続く中、こうした措置は株式市場を安定させるとともに、経済に対する国民の不安を和らげるための取り組みだと私は考えています。
アンソニー・ポンプリアーノ:
関税政策、税制改革、経済政策、地政学的交渉、さらにはロシアとウクライナの停戦仲介の試みなど、こうした行動は株式市場に直接影響を及ぼします。株式市場は過去3週間で約10％下落した。統計によれば、これは1950年以降で5番目に速い減少率となる。しかし、クリエイティブ プランニングのピーター マルク氏が公開したデータによると、過去 75 年間の株式市場の平均年間下落率は約 14% から 15% でした。そこで疑問なのは、この 10% の低下を心配する必要があるかどうかです。それとも、これは実際に株式市場では標準なのでしょうか?
ジョルディ・ヴィッサー:
感情調査では過去2週間の投資家の信頼感が大幅に低下していることが示されているため、これは重要なポイントだと思います。当初の感情の変動は主に短期取引に反映されていましたが、現在では長期的な投資家信頼感指標にまで拡大しています。データから判断すると、現在の市場センチメントは弱気相場領域に近いと言えます。
それでも、10%の市場調整は珍しいことではありません。実際、この反落のスピードはCOVID-19パンデミック以来最速だが、市場全体の幅に深刻な影響は与えていない。先週火曜日の時点で、SP 500 銘柄の約 40% が今年もまだ上昇していた。言い換えれば、市場の基礎は依然として堅調である。
もっと重要な問題は、現在の経済状況が景気後退を引き起こすかどうかだと思います。一般的に、20%から30%の市場調整は景気後退と関連することが多く、景気後退に向かっている兆候はありません。政権が貿易戦争の発言をすぐに和らげることができれば、市場はすぐに回復し、投資家は計画を再調整できるだろう。しかし、それまでの間、多くの人が当面様子見することを選んでおり、これも市場センチメントが低い理由の 1 つとなっています。
恐怖と不況
アンソニー・ポンプリアーノ:
景気後退について話す人が増えるほど、景気後退が起こる可能性は低くなると私は常に感じてきました。感情調査で恐怖の高まりが示された場合、市場は実際に底値に近づいている可能性があると思いますか?結局のところ、誰もが将来のリスクを心配しているのであれば、市場はこれらの期待をすでに事前に反映しているのでしょうか?この問題についてどう思いますか?
ジョルディ・ヴィッサー:
まず、この問題をテクノロジーと暗号通貨の観点から議論することができます。実際、歴史を振り返ると、本当の不況は信用危機や債務問題によって引き起こされることが多いのです。 2008年の金融危機を例に挙げると、これは過度な信用拡大によって引き起こされたシステム崩壊であり、最終的に政府は民間部門の多額の債務を引き継いでバランスシートに吸収しなければならなくなった。
不況がより顕著だった1980年を振り返ると、製造業の雇用は経済の3分の1を占めていましたが、今日ではその割合は10％未満にまで落ち込んでいます。これは、雇用構造が大きく変化したことを意味します。雇用について言及する理由は、経済不況には通常、信用危機が伴い、現在の民間信用市場の規模は株式市場に比べて大きくないからです。したがって、経済全体に広範な影響を及ぼすには、株式市場が大幅に下落する必要がある。しかし、今日の新規雇用のほとんどは医療分野であり、これは主に政府の支援を受けているため、景気循環の影響を受けにくい。今週のビデオでおっしゃったように、これらの仕事の多くは、請負業者なども含めて、実際には政府関連の仕事です。
アンソニー・ポンプリアーノ:
過去2年間で政府関係の雇用は全体の25%を占めた。
ジョルディ・ヴィッサー:
はい、それはかなり大きな割合です。医療分野の仕事は循環的ではありません。人口の高齢化が進むにつれ、看護師やその他の医療従事者に対する需要はますます高まり続けるでしょう。短期的には、人間に代わる人工知能ロボットが登場しない限り、これらの仕事の需要は減少しないだろう。私の4人の子供のうち3人が医療関係で働いているため、私はこの分野の現実をより直感的に理解することができました。
現在の不況は、信用問題と仕事の性質の変化の両方の理由で、過去の不況とは異なります。しかし、民間部門について話すとき、私は視聴者の皆さんに、今は将来の投資機会を探すのに良い時期かもしれないということを必ず理解してもらいたいのです。投資分野に携わってきた人、特に仮想通貨に注目している人にとっては、慣れ親しんだものになっているかもしれません。しかし、株式市場はそうではないので、人々は不況全体を心配し始めています。
私にとって、不況の定義は雇用の約 1.5% の喪失であり、これは約 250 万人が失業し、1 年か 2 年は職を見つけられないことを意味します。
2008年の世界的金融危機を振り返ると、失業率は10％に急上昇し、4％に下がるまでに長い時間がかかりました。
今日、私たちが直面している主な問題は労働力不足です。人口増加の鈍化と移民政策の強化により、労働力供給はさらに逼迫している。したがって、現在の経済状況は大規模な景気後退を招くものではないと私は考えています。さらに、人工知能技術の急速な発展により生産性が大幅に向上し、企業が高い利益率を維持するのに役立ちます。
したがって、当社は非常に良い状況にあり、今後数四半期は 1% 程度の成長が見込まれます。短期的にはマイナス成長になるかもしれませんが、2008 年のようなシステム崩壊は起こらないと思います。
アンソニー・ポンプリアーノ:
ヘッジファンドの負債削減について言及されましたが、これは重要な市場動向であると思われます。なぜ、どのようにこのようなことが起こるのか詳しく説明していただけますか?
ジョルディ・ヴィッサー:
この現象は確かにますます注目を集めています。状況が改善されなければ、さらに大きな問題に発展する可能性があります。関連する経験を 2 つお話しします。
私は新興市場でキャリアをスタートしました。私は1990年代にモルガン・スタンレーで働いていましたが、最初の任務はメキシコの金融危機が起こるわずか2か月前にメキシコのトレーディング・ポートフォリオを引き継ぐことでした。これはデリバティブポートフォリオです。幸いなことに、私の元夫は賭けをうまく回避していました。
この経験を通じて、私は2つの重要なことを学びました。1つ目は、負債が大きすぎると、市場崩壊が非常に急速に進む可能性があること、2つ目は、多くの問題の根本的な原因は負債解消のプロセスにあり、負債の急速な解消は市場の混乱を悪化させるということです。ロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の破綻は典型的な例であり、私はブラジルの新興市場危機の際にも同様の事態を目撃しました。
先週、私は AI に最適化されたリスク管理モデルについて懸念を抱いていると述べました。実際、機械学習と人工知能は、ほとんどの人が考えるよりもずっと前から使用されてきました。 ChatGPT は AI の可能性を一般の人々に認識させましたが、機械学習技術は以前から広く使用されてきました。一部の大手ヘッジファンドは、定量モデルの開発とヘッジ戦略の最適化に毎年 1 億ドル以上を投資しており、リスク管理において大きな優位性を獲得しています。
人工知能が普及するにつれて、いくつかの新しい市場動向が生まれ始めています。たとえば、モメンタム戦略は近年非常に好調なパフォーマンスを示しています。これは、個人投資家が戦略をバックテストし、ポートフォリオを構築することを容易にするテクノロジーツールの普及によるところが大きい。この傾向により市場はよりダイナミックになりますが、新たなリスクも生じます。
現在の緩和的な市場環境では、ペア取引やリスク最適化戦略を実行している多くのファンドのパフォーマンスは低迷しています。これは、過去 6 年、7 年、さらには 13 年間のパフォーマンスと比較すると異常です。これは地球環境の複雑さと関係があると思います。たとえば、貿易戦争の激化、NATO の解体の可能性、関税政策の 19 世紀のレベルへの回帰などは、すべて歴史的データでは予測できない新しい変数です。リスク最適化モデルは過去の相関関係とボラティリティに依存しているため、このような環境では効果的に動作することが困難です。そのため、多くのファンドはリスクエクスポージャーを減らすことを選択しましたが、それが今度は市場損失を悪化させ、自己実現的なサイクルを生み出しました。
現在の市場の差別化も非常に明白です。たとえば、SP 500 では、上昇している銘柄は約 200 銘柄のみで、下落している銘柄は約 300 銘柄です。下落した銘柄は主に人工知能関連だったが、上昇した銘柄は投資家の保有株が少ないことが多い欧州や中国の市場に集中していた。この負債削減は定期的に起きているが、現在の状況は特に顕著である。
この傾向が続けば、信用市場にさらなる影響を及ぼす可能性があります。私はまた、もう一つの関心分野として民間債務市場を取り上げたいと思います。プライベートエクイティファンドは過去5週間でパフォーマンスが大幅に低下し、株価も急落した。歴史的に、プライベートエクイティ株価はプライベートデット市場と高い相関関係にあり、すでに弱さの兆候が見られ始めています。これは、私たちが細心の注意を払う必要があるもう一つの潜在的なリスクポイントかもしれません。
アンソニー・ポンプリアーノ: 市場の参加者全員が同時にリスクを軽減すると、市場にどのような影響があるのでしょうか?個人はより安全に思えますが、この集団行動は潜在的なシステムリスクをもたらすのでしょうか?
ジョルディ・ヴィッサー:
これが問題の核心です。政府が10年国債金利の引き下げに取り組んでいる場合、誰もが歓声を上げ、4.80%から4.25%への引き下げは良いことだと考える。しかし同時に、株式市場は9月の水準に戻っています。実際、株式市場は過去6か月間ほとんど動いていません。 6か月前、株式市場が下落していたとき、10年国債の利回りは3.67%でしたが、現在は4.25%に上昇しています。金利の上昇は市場の複雑さを反映しています。
政府は「株式市場など気にしない」というシグナルを送っているようだ。この態度は賢明ではないと思う。貿易戦争を通じて圧力をかけるよりも、交渉を通じて関税問題を解決する方がよい。しかし、このような交渉アプローチは、市場からの圧力をさらに高める可能性がある。現在の兆候から判断すると、支持率だけでなく、ソーシャルメディアでの議論や政策論争でもこの圧力が現れ始めていると私は考えています。この集団的なリスク削減は市場に自己強化的な悪影響を及ぼしています。
市場は重大な局面を迎えている。ヘッジファンド業界は、市場心理の転換点となる可能性がある4月2日に注目している。現在、多くの投資家は傍観しており、4月2日までにさらなるリスクを負う意思のある投資家はいない。なぜなら、経済データや企業収益によってさらなる脆弱性が明らかになる可能性があるため、将来何が起こるかはまだ分からないからです。決算シーズンが到来するにつれ、消費者の支出休止の実際の影響が徐々に明らかになるだろう。
アンソニー・ポンプリアーノ：一部の企業が、業績不振のスケープゴートとして関税を利用し始めていることに気付きました。興味深いことに、これらの企業は新政権発足から60日も経っていないのに、第4四半期の業績とはほとんど関係のない関税政策を非難している。このような状況において、ヘッジファンドはレトリックと実際のデータの関係をどのように評価するのでしょうか?
ジョルディ・ヴィッサー:
それは良い質問ですね。それは2つの側面から見ることができると思います。まず、株式市場の時価総額はGDPの200%に相当し、株式市場が全体的な経済情勢に大きな影響を与えていることを意味します。しかし、消費者信頼感指数とミシガン大学の調査データはどちらも、現在の感情指標が期待を大きく下回っていることを示しています。この現象の背後にある重要な理由は、富の不均等な分配です。
人工知能の発展は社会の流動性を変えており、特に若い世代の上向きの機会が減少しています。例えば、私の娘たちは大学を卒業したばかりで、一生懸命働いていますが、5年後に収入が増えたとしても、ニューヨークのような場所で暮らすには十分ではないことに気づき始めています。代わりに、彼らはアーカンソー州リトルロックのような生活費の安い地域を選びます。私がこのことを言及するのは、株式市場と暗号通貨が多くの人にとって単なる投資ツールではなく、希望でもあることを説明するためです。
株式市場が下落すると、その希望は打撃を受けます。データによれば、米国では休暇の計画が大幅に削減され、PMI（購買担当者指数）の新規受注は急落し、消費者支出も大幅に減速している。アトランタ連銀のGDP予測は現在0％から1％の間を推移している。この経済減速は、差し迫った不況によるものではなく、将来の不確実性を懸念して人々が支出を減らしていることによるものです。
政府の目標がより良い経済状況を作り出すことであるならば、政府はその方向に進んでいるかもしれない。しかし、現在の課題は債務問題にあります。 2025年までに返済期限を迎える債務は9兆ドルあり、その多くは短期債務だ。たとえ10年国債の利回りが下がったとしても、連邦準備制度理事会が金利を引き下げなければ、債務状況の改善への効果は限られるだろう。そのため、市場は現在、より明確なシグナルを待ちながら様子見の姿勢を取っている。
トランプ対パウエル
アンソニー・ポンプリアーノ氏：トランプ大統領はソーシャルメディア上で連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長に対し、金利を引き下げ、利下げを推し進めるよう頻繁に圧力をかけている。パウエル氏の態度は非常に明確だった。同氏は「いいえ、金利を引き下げるつもりはありません」と断言した。この発言は記者から「トランプ氏が辞任を求めたら、辞任しますか？それとも、トランプ氏にはあなたを解雇する権利がありますか？」といった質問さえ引き起こした。パウエル氏の答えは、辞任しないというものだった。この態度は、ほとんど対立的であると言えるでしょう。では、問題は、本当にトランプ氏や一部の経済学者が言うように、経済を大幅に減速させてFRBが金利を引き下げざるを得なくなるほど単純なことなのか、ということだ。それとも、これは実際には連邦準備制度と行政機関の間の複雑なゲームなのでしょうか?
ジョルディ・ヴィッサー:
ビル・ダドリー氏は今週、ブルームバーグにFRBのジレンマについて論じた意見記事を掲載した。連邦準備制度理事会は経済成長の減速の兆候を注視しているが、その主な任務は比較的堅調なままである雇用を中心に展開している。しかし、インフレ問題により彼らはジレンマに陥っている。今週発表された連邦準備制度理事会が重視するインフレ指標である個人消費支出（PCE）データによると、月間成長率は前月比0.3％を超えた。年率換算すると、コアPCEインフレ率は依然として3%を超えています。これは、FRBが金利を引き下げると同時にインフレを抑制しなければならないことを意味し、FRBにとっては非常に難しい状況です。
市場の予想を見ると、今後2年間のインフレ予想（金利スワップ市場を通じて観測）は3％以上に上昇しています。こうした期待はトランプ大統領の就任以来高まり続けている。現在、10年国債金利はその水準を下回っており、2年国債金利は2.70%前後となっている。一方、米国債インフレ連動債（TIPS）の利回りは3%近くとなっている。この結果、30ベーシスポイントのスプレッドが生じ、2年間のインフレ期待は10年間のインフレ期待よりも高くなります。この現象は、市場が短期的にはインフレをより懸念していることを示しています。調査データから判断すると、この予想の相違は政治的な違いも反映している。民主党は一般的にインフレがさらに上昇すると考えているが、共和党はインフレが低下すると考えている。
この意見の相違はFRBの意思決定を複雑にしている。雇用市場に大きな変化がない限り、パウエル議長は減税と関税の二重の圧力に対処する上で大きな課題に直面することになるだろう。どちらの政策もインフレを押し上げる効果があり、連邦準備制度理事会は現時点で明確な解決策を持っていない。したがって、FRBは次の動きを導くためのさらなるデータを依然として待ち続けていると私は考えています。
実際のインフレ率はどれくらいですか?
アンソニー・ポンプリアーノ：インフレデータについて言えば、私は最近いくつかの分析を書きました。公式のインフレ率は現在3%ですが、「真のインフレ率」は2.8%です。実質インフレ率は、経済状況をより現実的に反映することを目的とした代替的なインフレ指標であることに留意する必要があります。それを高く評価する人がいる一方で、その限界を指摘する人もいます。現在、この指標の最新データは 1.35% です。公式データが 2.8% で、実際のインフレ率が 2.6% であれば、両者は基本的に同じです。しかし、実質インフレ率が公式データより50％低い一方で、3か月前の公式データよりは高かったということは、長期にわたってインフレ率を体系的に過小評価しているのではなく、リアルタイムの変化に対してより敏感になっていることを示しています。たとえば、政府のインフレ率が 2.93% の場合、実際のインフレ率は 3.1% のように見えることがあります。
現在、実質インフレ率は突然1.35%まで低下しており、これは大幅な低下です。今後2～4か月で公式インフレデータは2%を下回ると思われますか?これは政府のデータが遅れており、最新のインフレ動向を十分に反映していないためでしょうか?
ジョルディ・ヴィッサー:
私は現在、実質インフレ率に反映されたデータも支持し始めています。昨年末から今年初めにかけては、私は、関税だけが原因ではなく、他の要因によってインフレ圧力が続くだろうと信じる傾向にあった。しかし、原油価格がレンジの下限である1バレル60ドル台半ばまで下落すれば、価格低下はガソリンスタンドでの価格低下に直接つながり、より柔軟な領域となる。しかし、自動車保険や住宅保険などの費用は大幅に上昇しました。こうした経費は下がらないかもしれないが、経済は弱体化の段階に入っており、今後もさらに経済が弱体化するだろうと私は考えている。
現在の政策では、名目GDP成長率は現在の約5％から約100ベーシスポイント低下する可能性があると私は見積もっています。名目GDPが4％に落ちれば、それは重要なシグナルとなるだろう。さらに、中国のCPI（消費者物価指数）は再びマイナスに転じており、これも世界経済に影響を及ぼす可能性があります。関税の引き上げにより価格は上昇するが、その影響は一時的なものだ。関税による価格上昇の後、翌年には同様の値上げは行われないため、その影響は徐々に薄れていきます。市場がこれに過剰反応するとは思えない。
だからこそ、景気後退には陥らないと私は考えています。現在の政策によってインフレのバランスをとる方法が見つかると私は信じています。ビットコイン支持者として、私はマール・アー・ラーゴ協定に関連した議論のほうが心配です。最終結果がどうなるかと聞かれれば、特に現在の政策の方向性に基づくと、財政赤字に対処するために十分な資金を見つけることは非常に困難になると思います。他国からの報復関税が問題をさらに複雑にしている。 Malagol プロトコルのいくつかの要素は健全である可能性があり、それは金とビットコインの両方にとって非常に強気になると思います。金価格が上昇している理由の一つは、市場が一方的な妥協ではなく、国家間の何らかの合意を通じて問題が解決されるかもしれないと認識し始めていることである。
アンソニー・ポンプリアーノ:
ええ、彼が引き下がるとは絶対に思えません。彼は私に、タイタニック号の船長が自分も船と共に沈むと語るシーンの雰囲気を与えてくれました。我々には、船とともに沈むか、それとも船を勝利に導くかのどちらかになる船長がいると思う。
金 vs ビットコイン
アンソニー・ポンプリアーノ氏：金とビットコインはよく比較されますが、価格の要因はよく似ています。昨年、金の価格は50%上昇し、ビットコインは100%上昇しました。私はかつてビットコインを「翼のついた金」と表現しました。なぜなら、ビットコインはより変動性が高く、値上がりの可能性が高いからです。しかし、ここ数週間、金価格は上昇を続け、一方でビットコインは下落している。これら 2 つの資産のパフォーマンスの最近の乖離についてどう思われますか?
ジョルディ・ヴィッサー:
あなたはビットコインを「準金」と呼んでいますが、それはまさにその通りです。ビットコインを「デジタルゴールド」と見なすと、その価値の原動力は2つの側面から理解できます。金の価格は、マネーサプライ、世界的な流動性の増大、戦争のリスクなどの地政学的不確実性によって影響を受けることが多いです。金は安全資産であり、人々は不確実性を回避するために資金を金に預けることを選択します。一方、ビットコインは本質的にテクノロジー主導の資産であるため、テクノロジー業界と一定の関連性があります。最近、トランプ政権によるテクノロジー株の取り締まりも、ビットコインのパフォーマンスに間接的に影響を与えた可能性がある。
私はビットコインの長期的な見通しについて楽観的です。マネーサプライ（M2）の伸びが鈍化したとしても、経済効率と生産性が高水準を維持する限り、ビットコインには依然として上昇の余地がある。現在、M2の急速な成長はインフレに対する市場の懸念を反映しており、金にとって非常にプラスとなっている。金価格は、ブレトンウッズ体制崩壊後の不確実性など、世界金融秩序の再構築を反映している。この環境は当然ながら金にとって強気です。
それでも、ナスダックが回復すればビットコインは金を上回るパフォーマンスを発揮するだろうと私は考えています。ビットコインの価格はより不安定になっており、最近では約30%の調整を経験している一方、ナスダックのハイテクセクターは約20%下落している。市場センチメントが改善すれば、ビットコインは急速に回復し、従来の資産を上回るパフォーマンスを発揮する可能性もあります。
しかし、ビットコインと金の大幅な上昇を実際に目にするには、関税問題の解決など、より明確な政策シグナルを待つ必要があるかもしれない。さらに、政府が現在の経済難を解決するために紙幣を印刷する必要があることを認めれば、両方の価格がさらに上昇することになるだろう。レイ・ダリオ氏は投資家に対し、金とビットコインを保有することを推奨しているが、これは現在の環境においては特に理にかなった戦略だ。
アンソニー・ポンプリアーノ：金価格は史上最高値に達しました。 1オンスあたり3,000ドルは心理的な障壁になると思いますか?ビットコイン愛好家が注目している 10 万ドルの水準と同様に、こうした端数のある数字が市場の焦点になる傾向があります。 3,000 ドルは金の軌道に心理的な影響を与えるのでしょうか、それとも 2,000 ドルのような単なる別の数字なのでしょうか?
ジョルディ・ヴィッサー:
3000ドルは普通の数字だと思います。実際、中央銀行はしばらく前から金を購入している。多くの中央銀行にとって、金は、特に現在の世界経済の不確実性の中では、防衛資産です。金を蓄積することで、将来の通貨切り下げのリスクをヘッジすることができます。
金の魅力は年配の世代の投資家に集中しているが、若い世代はビットコインを選ぶ傾向が強い。たとえば、ナイジェリア、ブラジル、アルゼンチンなどの国では、若者はビットコインがデジタルライフスタイルに合っているため、ビットコインを保有する傾向が強い。しかし、現在の市場における資金のほとんどは依然として先進国の高齢投資家の手に握られており、彼らの金に対する需要は依然として高いままです。
金に対する私の情熱と信念は、それがまだ老人のゲームであるということです。若者は関与しないだろう。ナイジェリア、ブラジル、アルゼンチンの若者はビットコインを所有しています。問題は、お金の大半が依然としてこれらの大国の手に握られており、現在は老人たちが権力を握っているが、彼らは世界がどうなるかをまだ模索している段階だということです。
NATOの解体の可能性について話すとき、それは世界システムが根本的に変化していることの兆候です。人々が金を購入するのは、将来の世界秩序が不透明だからである。しかし、近い将来、ビットコインは金を上回るパフォーマンスを発揮する可能性があります。市場が徐々に新しい金融システムに適応するにつれて、ビットコインは独自の利点を発揮する一方で、金の値上がりは徐々に鈍化する可能性があります。
今年、株価は史上最高値を更新するでしょうか？
アンソニー・ポンプリアーノ：株式市場は年末までに新たな史上最高値を記録すると思いますか？
ジョルディ・ヴィッサー:
そう思います。ただし、市場が 10% の調整を経験した後、以前の高値に戻るには 10% を超える増加が必要であることに注意する必要があります。これは、市場の回復を促すために必要なのは、関税問題の解決、または4月2日以降の明確な政策シグナルだけだということを意味しているのだろうか？それとも、主な原動力となるためには、金利引き下げや紙幣増刷といった実質的な量的緩和（QE）に頼らざるを得ないのだろうか？
正直に言うと、両方とも役割を果たすと思います。 4月2日に市場にさらなる明確さをもたらす決定的な出来事が起こるとは思えません。相互税政策についての私の理解に基づくと、交渉には数か月かかる可能性があり、この期間中は多くの不確実性が生じるでしょう。
株式市場に影響を与える最も深刻な要因の一つは、関税政策の不安定さです。それは戦略かもしれないとさえ思いました。例えば、スコット・ベセントが「トランプ氏を擁護しない」と述べたとき、トランプ氏は「私は妥協しない」と明言した。これは、彼らが株式市場の短期的な変動を気にしていないというシグナルを送っています。さらに、中国の戦略は数十年、あるいは数百年にわたる長期計画に重点を置いているのに対し、米国は四半期ごとの業績のみに焦点を当てていることが多いのは事実だと指摘した。
アンソニー・ポンプリアーノ:
この文章は実に鋭い。多くの人が彼を嫌っているが、これはアメリカ人が直視したがらない厳しい真実を露呈している。つまり、我々の短期的な考え方は中国の長期戦略とは全く対照的である。そして、彼の在任期間中、私たちは四半期についてさえ考えていなかったと思います。メディアの注目は時間単位で測られます。トランプ大統領が朝6時に重要なニュースを発表し始めるかもしれないので、できるだけ早く報道をフォローアップする必要があるため、毎朝早起きしなければならないメディア関係者を私は何人か知っています。
トランプ政権における関係と不確実性
アンソニー・ポンプリアーノ: トランプ大統領が50%の関税を発表した時の舞台裏の映像をご覧になりましたか?彼の選挙運動を記録し、チームとどのように交流したかを紹介した「The Art of the Search」というドキュメンタリーがあったことを覚えています。非常に興味深い映像があります。彼はテーブルに座って討論会の演説を見ています。テレビで話されている内容を聞いた後、彼は「人間プリンター」と呼ばれる女性のほうを向きます。彼女は携帯用プリンターを持ち歩いていて、彼に読んでもらうために文書を印刷するからです。彼は彼女にツイートを口述し始め、カメラは彼女のコンピューターの画面に切り替わり、ランダムな大文字や繰り返しの記号を含む彼の言葉を見ることができる。これらのツイートは彼自身が書いたように見えますが、実際には彼のスタイルに合わせてチームメンバーが編集して投稿しています。
驚いたのは、「関税200%」のようなツイートが、ランダムに投稿されたのではなく、実際に選択され、戦略的に検討されたということだ。これは、あまり深く考えずにツイートしてしまい、後で言葉遣いが厳密でなかったことを後悔したときのことを思い出させました。大統領として、トランプ氏が電話で気軽に話すことは当然ない。その背後には彼のチームからのサポートと計画があるはずだ。
また、スコット・ベセント氏やハワード・ラトニック氏のような政権メンバーの発言を聞くと、彼らの結束力は素晴らしいと思わされた。友人や外の世界からのプレッシャーにもかかわらず、彼らは依然として自分たちの立場を貫いています。もし彼らのうちの誰かが反対したり妥協したりすれば、状況全体が崩壊し、大統領は財務長官や商務長官の支持を失うことになるのだろうか？
ジョルディ・ヴィッサー:
それは良い質問ですね。トランプ大統領は最初の大統領在任期間中に学習プロセスを経た。彼は当初、強い個人的な意見を持つ人々を何人か雇ったため、チームは制御不能に陥りました。しかし現在、ホワイトハウスのメッセージはより一貫性のあるものになりつつあり、それは進歩だ。
昨晩見たレポートによると、ホワイトハウス内部の一部の人々は市場のボラティリティが政策に影響を及ぼし始めていると考えており、それがあまりに積極的すぎるのではないかという議論さえあったとのことだ。しかし、1時間も経たないうちに、ホワイトハウスの外から別の報告があり、その主張を否定した。この情報の矛盾は、2つの観点から見ることができる。一方では、ホワイトハウスは実際には戦略を変えていない可能性がある。他方では、政策に対する外の世界の解釈に誤りがあることも示している。
これは実は民主主義制度の現れなのです。株価が下落すると、有権者の圧力が下院議員や上院議員に伝わり、彼らは政策立案者に影響を与える。私個人としては、短期的には株式市場が 10% 下落するのではないかと心配はしていません。株価が11月に史上最高値に戻るか来年5月に戻るかは問題ではない。企業収益は好調であり、経済は不況に陥っていないと思います。しかし、我々は債務問題に焦点を当てなければなりません。現在の債務対GDP比はすでに非常に高い。再び経済不況が起これば、対応するための政策余地が十分になく、国債入札が失敗するリスクに直面する恐れさえある。
アンソニー・ポンプリアーノ氏：私の友人は、バイデン政権下では行動のペースが遅くなり、その結果市場は落ち着いているように見えると言っていました。トランプ氏はまさにその逆だ。彼の頻繁なツイートと素早い決断は市場を不確実性で満たしている。毎日大量の新しい情報が公開されているため、このペースでは市場が実際よりも速く動いているように感じられます。この情報集中攻撃自体が戦略なのではないかと思います。
トランプ政権のコミュニケーションスタイルは非常に積極的だ。彼らは、一部の受動的な経営陣のように外部の問題について沈黙するのではなく、迅速に最新情報を発表します。この効率的なコミュニケーションにより、短期的な不確実性が増す可能性がありますが、人々が政策の変更をタイムリーに理解することも可能になります。
ジョルディ・ヴィッサー:
スコット・ベセント氏のような政府関係者はほぼ毎日テレビに出演しており、こうした情報提供の頻度は前例のないほどだ。対照的に、ジャネット・イエレン氏はテレビで公の場で演説したことがほとんどない。彼らの政策の方向性には同意できないかもしれませんが、迅速に調整してコミュニケーションをとるこの能力は確かに評価に値します。
短期的には市場が10%～20%の変動を経験するかもしれないが、それが景気後退につながることはないと私は考えています。本当のリスクは、市場が急落し、2年間など長期間にわたって低迷し続けると、経済に深刻な打撃を与えることになるということだ。しかし、現時点では、企業が従業員を大規模に解雇していないため、そのようなことが起こる可能性は低いようです。私たちは短期的な変動に惑わされるのではなく、落ち着いて長期的な傾向に焦点を当てる必要があります。
しかし、それが実際に起こり得る唯一の方法は、企業が従業員の解雇を始めることですが、それは起こりそうにありません。したがって、誰もが速度を落とす必要があります。彼らはあなたの毎日の番組を見るべきです。なぜなら、あなたが今言ったことは、人々にこのことを認識させる非常に微妙な方法だからです。新聞ではこれを読むことはできないでしょう。彼らは情報を広めようとしていますが、これはこのような難しいことをしているときには非常に重要です。
さらに、債務問題にも対処しなければなりません。債務問題が解決されなければ、将来的に国債入札が失敗するリスクがあるかもしれない。市場の信頼が失われると、唯一の選択肢は紙幣を印刷し続けることとなり、それでは問題はさらに悪化するだけだ。したがって、現在の政策の調整が非常に必要です。
