원제: 소유권, 스테이블코인, 토큰화 재고(Addison과 함께)
원문 기사: @bridge__harris, @foundersfund 회원
원문 번역: 루피, 포사이트 뉴스
최근 애디슨과 저는 기존 금융과 암호화폐의 융합에 대한 추세와 핵심 사용 사례에 대해 논의해 왔습니다. 이 글에서는 미국 금융 시스템에 대한 일련의 대화를 시작하고 암호화폐가 어떻게 금융 시스템에 들어맞는지 기본 원칙부터 살펴보겠습니다.
오늘날 토큰화가 금융 부문의 많은 문제를 해결할 것이라는 견해가 있는데, 이는 사실일 수도 있고 그렇지 않을 수도 있다.
스테이블코인은 새로운 화폐를 발행하는 은행과 같습니다. 스테이블코인의 현재 방향은 스테이블코인이 기존의 부분적 준비금 은행 시스템에 어떻게 들어맞는지 등 여러 가지 중요한 의문을 제기합니다. 이 시스템에서는 은행이 예금의 일부만을 준비금으로 보유하고 나머지는 대출해 사실상 새로운 돈을 창출합니다.
1. 토큰화 붐
주된 의견은 공개 시장 주식부터 사적 시장 지분, 미 국채에 이르기까지 모든 것을 토큰화해야 한다는 것입니다. 이는 일반적으로 암호화폐 분야와 전 세계에 좋은 일입니다. 토큰화 시장의 역학을 기본적인 관점에서 생각해 보면 다음과 같은 사항이 핵심입니다.
현재 자산 소유 시스템은 어떻게 작동하는가
토큰화가 시스템을 어떻게 바꿀 것인가?
토큰화의 초기 사용 사례가 필요한 이유
진짜 달러란 무엇이고 새로운 돈은 어떻게 창출되는가?
현재 미국에서는 대규모 자산(공개 주식 등)을 발행하는 기관이 자사 증권에 대한 보관권을 DTCC(Depository Trust Company)에 위임합니다. DTCC는 상호작용하는 약 6,000개 계정의 소유권을 추적하며, 각 계정은 최종 사용자 소유권을 추적하기 위해 자체 원장을 관리합니다. 민간 기업의 경우 모델은 약간 다릅니다. Carta와 같은 회사는 단순히 기업의 원장을 관리합니다.
두 모델 모두 고도로 중앙집중화된 회계 방법입니다. DTCC 모델은 마트료시카 회계 시스템과 같습니다. 개별 투자자는 DTCC의 실제 원장 기록에 접근하기 전에 1~4개의 서로 다른 기관을 거쳐야 할 수도 있습니다. 이러한 주체에는 투자자가 계좌를 보유한 중개 회사나 은행, 중개인의 보관기관이나 청산 회사, DTCC 자체가 포함될 수 있습니다. 일반 개인 투자자는 일반적으로 이러한 계층적 구조의 영향을 받지 않지만, 금융 기관에는 많은 실사 작업과 법적 위험이 따릅니다. DTCC 자체가 자산을 토큰화한다면, 투자자들이 청산소와 직접 연결하기 더 쉬워지기 때문에 이러한 중개 기관에 대한 의존도가 줄어들 것입니다. 하지만 이것은 현재 논의에서 제안된 모델이 아니다.
현재의 토큰화 모델은 개체가 기본 자산을 총계정원장의 세부 항목(예: DTCC 또는 Carta 원장의 항목 하위 집합)으로 보관한 다음, 체인상에서 사용할 수 있도록 자산 보유의 새로운 토큰화된 형태를 만드는 것입니다. 이 모델은 가치를 포착하고, 상대방 위험을 발생시키고, 결제/종료 지연을 초래할 수 있는 또 다른 주체를 도입하기 때문에 본질적으로 비효율적입니다. 추가적인 엔터티를 도입하면 기존 금융이나 분산형 금융의 다른 부분과 상호 작용하기 위해 보안을 래핑 및 언래핑하는 데 추가 단계가 필요하기 때문에 구성성이 깨지고 지연이 발생합니다.
아마도 더 이상적인 접근 방식은 DTCC 또는 Carta 원장을 직접 온체인에 배치하여 모든 자산을 기본적으로 토큰화하고 모든 자산 소유자가 프로그래밍의 이점을 누릴 수 있도록 하는 것입니다.
증권 토큰화를 지지하는 주요 주장 중 하나는 글로벌 시장 접근성과 24시간 연중무휴 거래 및 결제가 가능하다는 것입니다. 토큰화가 신흥 시장 투자자들에게 주식을 전달하는 메커니즘이라면, 현재 시스템이 작동하는 방식에 대한 획기적인 개선이 될 것이며, 수십억 명의 사람들에게 미국 자본 시장으로의 문을 열어줄 것입니다. 하지만 블록체인 토큰화가 필요한지는 규제 문제이기 때문에 여전히 불확실합니다. 토큰화된 자산이 스테이블코인처럼 장기적으로 규제 차익 거래의 효과적인 수단이 될지는 아직 알 수 없습니다. 마찬가지로, 온체인 주식에 대한 일반적인 강세 주장은 영구 스왑입니다. 그러나 영구 스왑이 직면한 장애물은 기술적인 것이 아니라 규제적인 것입니다.
스테이블코인은 토큰화된 주식과 구조가 비슷하지만, 주식의 시장 구조는 훨씬 더 복잡하고(규제가 엄격함) 다양한 청산기관, 거래소, 중개인이 관여합니다. 토큰화된 주식은 어떤 자산에도 뒷받침되지 않고 네이티브 토큰이며 구성이 가능한 일반 암호화폐 자산과 근본적으로 다릅니다.
효율적인 온체인 시장을 구축하려면 기존 금융 시스템 전체를 복제해야 하는데, 이는 유동성이 집중되어 있고 기존 네트워크 효과가 작용하기 때문에 매우 복잡하고 힘든 작업입니다. 토큰화된 주식을 블록체인에 올리는 것만으로 만병통치약은 아닙니다. 이를 유동적이고 기존 금융의 다른 부분과 상호 운용 가능하도록 보장하려면 많은 심도 있는 고려와 지원 인프라가 필요합니다. 그러나 미국 의회가 기업이 체인상에서 직접 디지털 증권을 발행하는 것을 허용하는 법안을 통과시키면 많은 전통적인 금융 기관은 존재할 필요성을 완전히 잃게 될 것입니다. 토큰화된 주식은 기존 상장 규정 준수 비용도 줄여줍니다.
현재 신흥 시장 국가의 정부는 자본을 자국 경제 내에 유지하는 것을 선호하기 때문에 미국 자본 시장에 대한 접근을 합법화할 인센티브가 없습니다. 그리고 미국에서는 접근을 개방하면 자금세탁 방지 문제가 발생할 것입니다.
2. 실제 달러와 연방준비제도
실제 달러는 연방준비제도의 원장에 기록됩니다. 현재 약 4,500개의 기관(은행, 신용조합, 특정 정부 기관 등)이 연방준비제도의 모계좌를 통해 이러한 실제 달러에 접근할 수 있습니다. Bridge와 같이 암호화폐 고객에게 서비스를 제공하는 Lead Bank와 Column Bank를 제외하면 이들 기관은 암호화폐 전문 기관이 아닙니다. 마스터 계좌가 있는 법인은 하루 23시간 송금이 가능하고 거의 즉시 결제가 가능한 매우 저렴하고 거의 즉각적인 지불 네트워크인 Fedwire를 이용할 수 있습니다. 실제 달러는 M0 범주에 속합니다. 이는 연방준비제도의 원장에 있는 모든 잔액의 합계입니다. 가짜 달러(민간은행이 대출을 통해 만든)는 M1 범주에 속하며, 이는 M0의 약 6배 규모입니다.
실제 달러를 사용하는 사용자 경험은 실제로 매우 좋습니다. 이체 비용은 약 50센트에 불과하고 즉시 결제됩니다. 은행 계좌에서 자금을 이체할 때마다 은행은 Fedwire와 상호 작용하는데, Fedwire는 완벽한 가동 시간, 즉각적인 결제, 낮은 이체 지연 비용을 제공합니다. 그러나 규제상의 위험, 자금세탁 방지 요건, 사기 탐지 조치 등으로 인해 은행은 거액 결제에 많은 제한을 가하게 되었습니다.
이러한 구조를 감안할 때, 스테이블코인이 직면한 한 가지 단점은 중개자가 필요 없는 즉각적인 시스템을 통해 이러한 실제 달러에 대한 접근성을 확대한다는 것입니다. 중개자는 1) 기본 수익을 포착합니다(두 개의 가장 큰 스테이블코인의 경우와 같이). 또는 2) 환매 특권을 제한합니다. 현재 스테이블코인 발행자는 은행과 협력하고 있으며, 은행은 연방준비제도에 마스터 계좌를 두고 있습니다.
따라서 스테이블코인 발행자가 연방준비제도의 주계좌를 확보하는 것은 마치 치트 코드를 마스터하는 것과 같으며, 이를 통해 1) 유동성 문제 없이 100% 위험 없는 국채 수익률을 확보할 수 있습니다. 2) 더 빠른 정착 시간을 위해, 왜 그들은 스스로 싸우지 않습니까?
스테이블코인 발행자가 마스터 계정을 요청하면 Narrow Bank의 신청과 마찬가지로 거부될 가능성이 높습니다(Custodia와 같은 암호화폐 은행도 마스터 계정을 얻지 못했습니다). 그러나 Circle과 파트너 은행의 관계는 마스터 계정을 통한 자금 흐름의 개선이 크지 않을 정도로 긴밀할 수 있습니다.
연방준비제도는 스테이블코인 발행자의 마스터 계좌 신청을 승인하는 데 주저하고 있다. 미국 달러 모델은 부분적 준비금 은행 제도와만 호환되기 때문이다. 전체 경제 시스템은 은행이 단지 몇 퍼센트의 준비금만을 보유하면 되는 구조다.
기본적으로는 부채와 대출을 통해 새로운 돈을 창출하는 것입니다. 하지만 누군가가 위험(주택담보대출, 사업자 대출 등) 없이 100% 또는 90%의 이자율을 벌 수 있다면, 누가 일반 은행을 이용하겠습니까? 그리고 아무도 일반 은행을 이용하지 않는다면 대출을 하고 더 많은 돈을 창출할 수 있는 예금이 없게 되고, 경제는 침체될 것입니다.
연방준비제도가 마스터 계좌 자격을 고려할 때 인용한 두 가지 핵심 원칙은 다음과 같습니다. 1) 기관에 마스터 계좌를 부여할 때 과도한 사이버 위험이 발생해서는 안 됩니다. 2) 연방준비제도의 통화정책 시행을 방해해서는 안 됩니다. 이러한 이유로, 적어도 현재 스테이블코인 발행자의 경우 마스터 계정에 접근할 수 있는 가능성은 낮습니다.
스테이블코인 발행자는 실제로 은행이 되는 경우에만 마스터 계좌에 접근할 수 있습니다. GENIUS법은 시가총액이 100억 달러가 넘는 증권 발행자에 대해 은행과 같은 규제를 제정합니다. 기본적으로 여기서 주장하는 바는 어차피 은행처럼 규제될 것이므로 장기적으로는 은행처럼 운영될 수 있다는 것입니다. 그러나 GENIUS법에 따라 스테이블코인 발행자는 여전히 1:1 준비금 요건으로 인해 부분적 준비금 은행업과 유사한 업무를 수행할 수 없습니다.
현재까지 스테이블코인은 규제로 인해 사라지지 않았는데, 대부분의 스테이블코인은 테더가 해외에서 발행하고 있기 때문입니다. 연준은 달러가 이런 식으로 세계를 지배하는 것을 기쁘게 생각하는데, 이는 달러가 준비 통화로서의 지위를 강화하기 때문이다. 하지만 Circle(또는 Narrow Bank)과 같은 기관이 규모가 상당히 커져서 미국에서 예금 계좌로 대규모로 사용된다면, 연방준비제도와 재무부는 우려를 품을 수도 있습니다. 이렇게 되면 연방준비제도가 통화 정책을 시행하는 방식인 부분적 준비금 모델을 운영하는 은행에서 자금이 유출될 것이기 때문입니다.
이것이 바로 스테이블코인 은행이 직면하게 될 문제입니다. 대출을 하려면 은행 허가가 필요합니다. 하지만 스테이블코인이 실제 미국 달러에 의해 뒷받침되지 않는다면 그것은 더 이상 진정한 스테이블코인이 아니며, 이는 원래 의도에 어긋납니다. 이것이 부분적 준비금 모델이 실패하는 부분입니다. 그러나 이론상으로는 마스터 계좌를 소유하고 부분적 준비금 모델을 운영하는 공인 은행이 스테이블코인을 만들고 발행할 수 있습니다.
3. 은행, 사적 신용 및 스테이블코인
은행의 유일한 이점은 연방준비제도의 마스터 계좌를 이용할 수 있고 연방예금보험공사(FDIC)의 보험을 이용할 수 있다는 것입니다. 이 두 가지 특징을 통해 은행은 예금자에게 예금이 안전한 실제 달러(미국 정부 지원)임을 보장할 수 있으며, 해당 예금이 실제로 대출된 경우에도 마찬가지입니다.
대출을 하려면 은행이 될 필요는 없습니다. 민간 금융회사에서는 늘 그런 일을 하죠. 그러나 은행과 사채의 차이점은 은행이 실제 미국 달러로 간주되는 영수증을 발행하고 다른 은행이 발행한 모든 영수증과 대체 가능하다는 것입니다. 은행 영수증을 뒷받침하는 자산은 완전히 유동성이 없습니다. 하지만 영수증 자체는 완전히 유동적입니다. 예금의 가치를 유지하면서 예금을 비유동성 자산(대출)으로 전환하는 것을 인식하는 것이 화폐 창출의 핵심입니다.
개인 신용 시장에서는 영수증의 가치가 기본 대출에 따라 결정됩니다. 그러므로 새로운 돈은 창출되지 않습니다. 실제로 개인 신용 영수증을 사용해서 지출할 수는 없습니다.
Aave를 예로 들어 암호화폐에서 은행과 개인 신용의 비유를 설명해 보겠습니다. 개인 신용: 실제 세계에서는 Aave에 USDC를 입금하고 USDC를 받습니다. aUSDC는 예치금의 일부가 담보로 사용자에게 대출되었기 때문에 언제나 USDC로부터 완전히 지원을 받지는 않습니다. 상인이 개인 신용 영수증을 수락하지 않는 것처럼 USDC도 사용할 수 없습니다.
그러나 경제 주체가 USDC를 받아들이는 것과 똑같은 방식으로 aUSDC를 받아들이려 한다면 Aave는 기능적으로 은행과 동일합니다. 여기서 aUSDC는 예금자에게 자신이 소유한 USD에 대해 알려주는 것이며, 동시에 모든 지원 자산(USDC)은 대출되었습니다.
4. 스테이블코인은 새로운 화폐를 만들어내는가?
위의 주장을 스테이블코인에 적용하면, 스테이블코인은 기능적으로 새로운 돈을 창출합니다. 이를 더 자세히 설명하면 다음과 같습니다.
미국 정부로부터 국채를 100달러에 매수한다고 가정해 보겠습니다. 이제 돈으로 사용할 수는 없지만 변동하는 시장 가격에 매도할 수 있는 국채가 생겼습니다. 결국 미국 정부는 돈을 사용하고 재무부 채권은 본질적으로 대출입니다.
당신이 Circle에 100달러를 보내고 Circle이 그 돈으로 국채를 매수한다고 가정해 보겠습니다. 정부가 그 100달러를 사용하고 있고, 당신도 그 100달러를 사용하고 있습니다. 어디서나 사용할 수 있는 100 USDC를 받습니다.
첫 번째 경우에는 직접 사용할 수 없는 국채가 있습니다. 두 번째 사례에서 Circle은 미국 달러와 동일한 방식으로 사용되는 국채의 표현을 만들었습니다.
달러 예치 기준으로 스테이블코인의 통화 공급은 비교적 적습니다. 대부분의 스테이블코인은 이자율이 크게 변동하지 않는 단기 정부 채권에 의해 뒷받침되기 때문입니다. 은행은 부채 만기가 길어지고 대출 위험이 더 크기 때문에 1달러당 훨씬 더 많은 돈을 발행합니다. 국채를 상환할 때 정부로부터 받는 돈은 정부가 다른 국채를 매각하여 받는 돈과 같으며, 이러한 순환이 반복됩니다.
아이러니하게도, 암호화폐의 사이퍼펑크적 가치에서 스테이블코인이 발행될 때마다 정부가 돈을 빌려 인플레이션을 일으키는 비용이 더 저렴해집니다. 즉, 정부 채권에 대한 수요가 늘어나는데, 이는 실제로 정부 지출입니다.
스테이블코인이 충분히 커지면(예를 들어 Circle이 M2의 약 30%에 도달하면. 현재 스테이블코인은 M2의 1%를 차지합니다) 미국 경제에 위협이 될 수 있습니다. 이는 은행 시스템에서 스테이블코인으로 이체된 달러마다 순 통화 공급량이 감소하기 때문입니다(은행이 스테이블코인 발행량보다 더 많은 돈을 창출하기 때문). 그리고 통화 공급량은 이전에는 연방준비제도의 독점적 영역이었습니다. 스테이블코인은 또한 부분적 준비금 은행 시스템을 통해 통화 정책을 시행하는 연방준비제도의 권한을 훼손할 것입니다. 그럼에도 불구하고, 전 세계적으로 스테이블코인의 이점은 의심할 여지가 없습니다. 스테이블코인은 달러의 지배력을 확대하고, 준비화폐로서 달러의 내러티브를 강화하며, 국경 간 지불을 보다 효율적으로 만들고, 안정적인 통화가 필요한 미국 이외 지역 사람들에게 큰 도움이 됩니다.
스테이블코인 공급이 수조 달러에 이르면 Circle과 같은 스테이블코인 발행자가 미국 경제 시스템에 통합될 수 있으며, 규제 기관은 통화 정책 요구 사항과 프로그래밍 가능한 화폐의 요구 사항을 조화시키려고 노력할 것입니다. 여기에는 나중에 논의할 중앙은행 디지털 화폐(CBDC) 분야가 포함됩니다.
