原文作者： 0x LouisT
原文編譯：深潮TechFlow
山寨幣正在持續失血——為什麼？是因為高FDV，還是CEX 的上市策略？難道Binance 和Coinbase 應該直接用TWAP（時間加權平均價格）將其資金投入新山寨幣？ 真正的罪魁禍首並不新鮮——這一切都可以追溯到2021 年的加密風投泡沫。
在本文中，我將剖析我們如何走到今天這一步。在接下來的文章中，我將探討這種現象對專案、行動市場的影響，未來可能的趨勢，並為當前環境下創業者提供一些建議。
ICO 狂潮（2017-2018）
加密產業本質上是一個高度流動性的產業——專案可以隨時發行代幣，這些代幣可以代表任何事物，不論其處於何種階段。在2017 年之前，大多數交易活動都發生在公開市場，任何人都可以透過中心化交易所直接購買代幣。
然後，ICO（首次代幣發行）泡沫到來了：一個瘋狂投機的時代，很快就被騙子利用。它的結局和所有泡沫一樣：訴訟、詐欺以及監管打擊。美國證券交易委員會（SEC）介入，使得ICO 幾乎成為非法行為。為了避免美國的司法系統，創辦人不得不尋找其他方式來籌措資金。
風投狂潮（2021-2022）
隨著散戶被迫退出，創辦人轉向了機構投資者。從2018 年到2020 年，加密創投領域逐漸發展壯大──有些公司是純粹的創投機構，有些則是對沖基金，將其資產管理規模（AUM）的一小部分分配給創投押注。在當時，投資山寨幣是一種逆向操作——許多人認為這些代幣最終會歸零。
然後， 2021 年來了。多頭市場讓創投的投資組合（至少在帳面上）迅速飆升。到了4 月，許多基金的回報已經達到20 倍甚至100 倍。加密創投突然看起來像是「印鈔機」。有限合夥人（LPs）蜂擁而至，渴望搭上下一波浪潮。創投機構紛紛募集新基金，其規模是之前的10 倍，甚至100 倍，他們確信能夠複製這些驚人的收益。
來源：Galaxy Research
此外，還有一些心理學上的原因解釋了為何風投對LPs 如此具有吸引力，我在之前的一篇文章中對此進行了詳細分析：加密領域風投多於流動資金的真正原因。
宿醉期（2022-2024）：加密創投的困境與轉型
然後， 2022 年接踵而至：Luna 崩盤、3AC（三箭資本）破產、FTX 倒閉——數十億美元的帳面收益在一夜之間化為烏有。
與普遍的看法相反，大多數創投並未在市場高點套現。他們和其他人一樣，一同經歷了市場崩盤的下跌過程。而如今，他們面臨兩大難題：
失望的有限合夥人（LPs）：曾經為100 倍回報歡呼的LP 們，現在卻要求盡快退出，給基金施加壓力，迫使他們提前降低風險並鎖定收益。
過多的資金：市場上有大量未動用的風投資金（dry powder），但優質項目卻供不應求。許多基金為了滿足投資門檻並為下一輪融資鋪路，選擇將資金投入經濟上不合理的項目，而不是將資本返還給LPs。
如今，大多數加密創投陷入了困境：無法募集新基金，手中持有的是一堆注定會按照「高FDV 歸零」劇本發展的低品質項目。在LP 的壓力下，這些創投從長期願景的支持者轉變為短期退出的追逐者。他們經常拋售由創投支持的大型代幣（如替代L1、L2 和基礎設施代幣），而這些代幣的高估值正是他們自己人為推高的。
換句話說，加密風投的激勵機制和時間框架發生了顯著變化：
2020 年：創投是逆向思考者，資金短缺，專注於長期發展。
2024 年：創投變得擁擠、資金過剩，且更加短視。
我認為， 2021-2023 年的創投基金表現將大多低於預期。創投的報酬率遵循冪律分佈（power-law distribution），少數贏家彌補多數失敗者。但由於被迫提前拋售，這種模式會被打破，導致整體表現減弱。
如果你想了解更多關於創投回報的平均數據，我之前寫過一篇相關的文章。
不難理解為何越來越多的創辦人和社區對創投持懷疑態度。創投的激勵機制和時間表與創辦人的目標不一致，這種錯位正在推動以下趨勢的轉變：
社區驅動的融資：計畫更傾向於透過社區力量籌集資金，而非依賴創投。
長期支持的流動資金：比起創投，流動性資金正逐漸成為長期支持代幣的主力。
評估流動性/ 風投週期
追蹤風投資金與流動市場之間的資本流動至關重要。我使用一個指標來評估創投市場的狀態。雖然它並不完美，但非常有參考價值。
我假設風投會在三年內線性部署其70% 的資金——這似乎是大多數風投的趨勢。
VC 3 y 線性部署視覺化
基於@glxyresearch 提供的創投籌資數據，我應用加權總和模型，結合16 個季度的部署率來估算系統中剩餘的未動用資金（dry powder）。在2022 年第四季度，約有480 億美元的風投資金尚未部署。然而，隨著新一輪籌資停滯，這一數字至少已經減半，並且仍在繼續下降。
VC 未啟動資金視覺化圖表
接下來，我將每季剩餘的風投資金與TOTA L2（加密市場總市值剔除比特幣的部分）進行比較。由於風投通常投資於山寨幣，TOTA L2 是最好的代理指標。如果風投資金相對於TOTA L2 過多，市場將無法吸收未來的代幣生成事件（TGE）。對這些數據進行歸一化後，可以揭示流動性/ 風投比率的周期性特徵。
加密創投與流動市場：週期性規律與未來展望
通常，在「創投狂熱」（VC euphoria）區間時，流動市場的風險調整後報酬率往往優於創投。而「風投投降」（VC capitulation）區間則更為複雜——它可能意味著風投正在放棄，也可能表明流動市場出現過熱。
和所有市場一樣，加密創投與流動市場遵循週期性規律。 2021/2022 年累積的過剩資本正在迅速消耗殆盡，這使得創辦人籌資變得更加困難。同時，資金枯竭的創投機構在交易和條款上變得更加挑剔。
我將在此停筆，而下一篇文章將深入探討這現象對流動市場的影響。
總結
近年來的創投基金表現低迷，創投機構正轉向短期拋售，以向LPs 返還資本。許多知名的加密創投機構可能無法在未來幾年存活下來。
創投機構與創辦人之間的錯位正在推動創辦人轉向其他融資管道。
風投資本的過度供應導致了不合理的資源分配，我將在後續的文章中對此進行詳細分析。
未完待續...
