原文作者： napkin
原文編譯：深潮 TechFlow
2021 年，市場的反身性主要由幾個主流敘事（如 DeFi 和 NFT）以及充裕的流動性所推動。
然而，時至今日，市場呈現出明顯的片段化特徵。
為什麼這週期只有廣度，沒有深度？
好久沒在這裡寫點什麼了，但我想趁著 2025 年的到來，簡單分享一下最近的一些思考，算是作為一個普通市場愛好者的隨筆更新吧。
話雖如此，這些內容絕不構成任何投資建議。在這個我們稱為加密貨幣的「賭場小丑世界」裡，請務必自行盡職調查並在投資前深入研究。
前言
隨著我們繼續探索這一輪週期，有一點很明確：這與 2021 年的市場完全不同。當時的市場反身性由少數主流敘事和充裕的流動性所驅動，形成了強大的上漲動力。而現在，市場被分割成多個碎片化的小敘事，每天都有新的熱點幣種和概念湧現，但流動性卻被稀釋到極限。反身性雖然仍然存在，但其影響力被分散到無數代幣和敘事中，導致市場「廣而不深」：許多資產都在微漲，但鮮有能夠持續上漲的。
在本文中，我們將探討反身性在這一新環境中的表現形式，分析流動性為何成為這一輪週期的“隱形殺手”，以及我在這一階段的市場定位。
這一輪週期處於哪個階段？
我傾向於認為我們正處於底部的邊緣，或者已經觸底（當然，這只是為了安慰我的持倉）。幾乎每個領域都在今年遭遇大幅回調，其中 AI 和 Memes 板塊受損最嚴重，跌幅達 80% -90% 。
我想，到目前為止，你可能已經在日常追逐敘事和尋找「下一個大熱幣」的過程中感受到了市場的分散化和流動性的稀薄。從這一輪牛市開始（雖然大多數人喜歡將起點定在 2022 年 11 月或 2023 年 1 月 FTX 事件後的日子，但我更傾向於將 2024 年 1 月視為新範式的開端），除了 BTC、ETH 和 DeFi 之外，我們見證了敘事的爆發式增長。
動物主題
作為元敘事的鼻祖，「動物幣」依然活躍。儘管狗狗幣和貓咪幣應該擁有各自的類別，因為它們衍生出了無數的子類別、子子類別、甚至是子子類別。
現實世界資產（RWA）
這是傳統金融（TradFi）的心頭好，能被巧妙地包裝成「基本面」交易，而非單純的模仿炒作。代表項目包括：$ONDO、$PRCL、$CPOOL 等。
AI（智能代理）
2024 年上半年，AI 敘事主要圍繞著$RNDR、$NEAR、$FET、$AGIX 等計畫。隨後，「真相終端」出現，如今 AI 敘事幾乎完全轉向了智慧代理及其框架。代表項目包括：$VIRTUAL、$ARC、$AIXBT、$AI16Z、$pippin、$AVA 等。
DeFAI（去中心化 AI）
這是 AI 中的一個小分支，但已經發展成一個獨立的大類別。現在，智慧代理可以執行 DeFi 任務，並且形成了自己的子分類。代表項目包括：$GRIFFAIN、$ANON、$GRIFT、$BUZZ 等。
總統主題
這一類別無需過多解釋。代表項目包括：$TRUMP、$MELANIA、$BARRON、$KAI 等。
Web2創辦人敘事
如果你經常活躍在 Crypto Twitter（CT）上，你肯定看過這首敘事。 Web2的創辦人在加密領域開啟「救贖之旅」。代表項目包括：$VINE、$JELLY 等。
目前仍處於聚光燈下的敘事只是冰山一角。但你可能已經忘記了，就在幾個月前，我們還經歷過諸如「帽子幣」（wifhats）、名人幣、動物園主題、可愛動物幣、「安樂死動物幣」、量化幣、嬰兒幣、老年幣、年輕幣、TikTok 幣等等。這些敘事層出不窮，名單還在不斷延長。
從更大的視角來看，我們可以關注以下幾個關鍵指標：TOTA L3、BTC.D 和穩定幣供應量。
TOTA L3
TOTA L3指的是加密市場的總市值（不包括 BTC 和 ETH），它本質上反映了所有山寨幣、穩定幣和模因幣的總價值。目前，這項指標接近 2021 年 11 月的高點。
BTC.D
BTC.D 代表比特幣的市場佔有率，目前穩定在 58% ，相比 2024 年 11 月的 61% 有所下降。
從 2024 年 11 月到 2025 年 1 月，市場已經經歷了以鏈上活動為主的“山寨季”，尤其是圍繞 AI 和模因幣的熱點。期間，BTC.D 下降，TOTA L3大幅上漲，同時穩定幣供應量也同步成長，目前接近 2,150 億美元。
過去週期中的反身性
索羅斯（George Soros）將反身性定義為一種理論，即預期與經濟基本面之間的正回饋循環會導致價格趨勢顯著且持續地偏離均衡價格。這種現象通常被描述為「價格推動敘事，而非敘事推動價格」。
加密市場為反身性提供了完美的環境：
缺乏明確的估值框架：完全依賴純粹的投機行為；
低流動性：市場資金較稀薄；
注意力經濟（Attentionomics）：來自 Crypto Twitter（CT）、TikTok 和 Telegram 群聊的意見領袖（KOL）集體造勢。
2017 年出現 ICO 熱潮；2020 年是 DeFi 收益農場；而 2021 年模因幣與 NFT 登場。從 2021 年 1 月至 5 月，狗狗幣（Dogecoin，$DOGE）實現了近 200 倍的漲幅。
狗狗幣（Dogecoin）是一個完美的案例，用來展示加密市場的反身性以及過去與現在的整體變化。它沒有任何基本面的估值框架，但卻成為了我們如今稱為「迷因幣」（memecoins）的開創者。
高調的支持，尤其是像伊隆馬斯克（Elon Musk）這樣的公眾人物，點燃了一種自我強化的回饋循環。
雖然當時的穩定幣流動性與現在的水平相當，但資金流向更少的出口，形成了一種「擁擠劇場」的效應——資本和投機行為高度集中於狗狗幣。此外，市場的新奇感和零售驅動的狂熱，加上疫情時期的刺激支票和居家隔離帶來的無聊，進一步降低了市場的懷疑態度，讓迷因文化佔據主導地位。
最令人印象深刻的是，這一切幾乎完全由零售現貨需求所驅動，而非槓桿衍生性商品。當狗狗幣價格達到高峰時，未平倉合約（OI）僅約 6,000 萬美元；而如今價格僅為歷史高點的一半，但未平倉合約卻超過 15 億美元。
現在的反身性
2024 年的加密市場打破了過去的趨勢，比特幣依舊堅挺，而大多數山寨幣卻難以搶佔風頭。
市場似乎患上了「注意力缺乏症」（ADHD），投資者的關注點從一個閃亮的新敘事跳到另一個，任何單一趨勢都難以獲得持續的動力。
儘管今天的穩定幣流動性與 2021 年相當，但反身性效應已被稀釋，難以在眾多敘事中維持。這些敘事包括人工智慧（AI）、去中心化實體基礎設施（DePIN）、真實世界資產（RWAs）以及超過 100 種迷因幣。反身性被削弱的主要原因有以下幾點：
資本的碎片：資金分散在數百種市值較低的代幣上，削弱了反身性回饋循環的強度。
槓桿的飽和：越來越多的交易者使用永續合約（perps），使得未平倉合約（OI）成為關鍵指標。
風險意識的提升： 2022 年的市場創傷（如 LUNA 崩盤和 FTX 事件）讓投資者對「愚蠢資金」（dumb money）的炒作變得更加警惕。
大多數新代幣或敘事最終的命運都像 Bitconnect 的價格圖表一樣，經歷短暫的瘋狂後迅速崩盤。
傳統意義上的「山寨幣季」（Altcoin Season）在當前市場中顯得難以捉摸。
過去那種資金從比特幣（BTC）輪動到山寨幣的強力趨勢並未如期上演。
@intuitio_指出，與以往的市場週期不同，這次以太坊（Ethereum）及其他山寨幣的表現顯著滯後…（是的，以太坊從未突破歷史高點）。
如今的市場結構更以廣度為特徵：許多代幣經歷了短暫的小幅上漲，但對於任何單一代幣的市場信心都顯得淺薄且缺乏深度。
為了說明市場的分裂程度，可以看看 2024 年底的情況：比特幣的市場主導地位（Bitcoin Dominance）升至自 2021 年初以來未見的水平。而到了 2025 年 1 月，比特幣主導地位更是達到了 65% 。這一切發生的同時，加密市場的總市值仍在成長，這意味著其他代幣的表現全面落後。
雖然市場中有大量代幣存在並有一定的活動，但很少有能持續足夠長時間以超越比特幣的表現。事實上，山寨幣季指數（Altcoin Season Index）在 2024 年的大部分時間都停留在「比特幣季」（Bitcoin Season）的區間。
注意力經濟學
在當前的加密市場週期中，「注意力」已經成為最受追捧的資產。基本面分析和傳統的代幣經濟學（Tokenomics）退居次席，取而代之的是迷因、病毒式傳播時刻以及反身性炒作。
這種現像被稱為「注意力經濟學」（Attentionomics），即許多代幣的價值更依賴吸引眼球，而非其基礎價值。
在一個被數千種代幣分割的市場中，人類的注意力是唯一真正稀少的資源。能夠成功吸引註意力的項目，其價格表現往往會隨之上漲。
正如@redphonecrypto所言：
「在註意力經濟學中，一枚代幣吸引註意力的能力比其他任何指標都更重要。吸引註意力的能力越強，其潛在上漲空間就越大。而這種能力的大小，是可以通過一些非常真實且可識別的因素來判斷的。”
注意力飛輪
在當今由社群媒體驅動的加密市場中，「注意力經濟學」（Attentionomics）可以被歸結為一個自我強化的「注意力飛輪」。這一循環通常遵循類似的流程：
病毒式催化劑：某個迷因或事件引發了新的敘事和好奇心，從而激勵某人鑄造一個代幣。例如，「吉卜力化」（Ghiblification）就是一個典型的案例。
早期投機者蜂擁進入該代幣，引發價格迅速飆升。在加密領域，價格本身就是內容。社群媒體上開始流傳那些幾個小時內價格翻 10 倍的走勢圖，引發廣泛關注。
價格飆升被視為模因「強度」的證明，吸引了更多的關注。病毒式貼文帶來更大規模的第二波買家，他們不想錯過下一次「登月」的機會。流動性湧入進一步推高價格，同時市場上開始出現模仿者（Beta 代幣）。
這種回饋循環——注意力→ 價格→ 更多注意力，往往能夠迅速展開，有時甚至可以在迷因誕生後的短短一天內完成。
主流擴展：如果狂熱發展到足夠大的程度，它將超越加密貨幣領域的限制。媒體報導、交易所上線或名人背書進一步放大了這種傳播效應，從而透過病毒式傳播創造價值。
這種反身性循環意味著注意力本身成為了一種位能。如加密領域的名人 Cobie 所言：
「人們總是在加密領域談論稀缺性。無論是透過 NFT 實現數位稀缺，還是『全球有 5500 萬百萬富翁，但只有 2,100 萬枚比特幣』這樣的觀點。但實際上，加密領域唯一真正稀缺的資源是注意力。尋求風險的資本絕對不稀缺。”
那些贏得「注意力彩券」的項目或代幣，其市值可以輕鬆呈現爆炸性成長，這種現像在傳統金融（TardFi）中則較為罕見。
垃圾貼文的崛起：從玩笑到財富密碼
回想一下， 2024-2025 年間最熱門的代幣中，有許多本質上是「帶有價格的垃圾貼文」（Shitposts with a Price Feed）。
例如，$ROUTINE 就是圍繞著一個熱門話題純粹為了搞笑（以及獲利）而誕生的。諷刺的是，這種直白的「自嘲」並未嚇退投資者，反而成為其吸引力的一部分，正契合了加密文化中的反諷幽默。
然而，注意力驅動的項目往往短命。為此，一些最成功的迷因專案開始嘗試賦予代幣實際的用途或建立基礎設施。
但問題是，這種嘗試真的有用嗎？
以$PEPE為例，其團隊提出了開發專屬的Pepe Chain 和相關產品的構想，試圖利用其龐大的社群基礎。透過打造一個以Pepe 為主題的二層網路（L2）或去中心化交易所（DEX），$PEPE 持有者可以擁有更多的代幣用途，而不僅僅是買入和賣出。這是一種透過「品牌」認知度來啟動真實平台用戶群的策略。
許多迷因專案的所謂「實用性」更像是價格暴漲後的附加藉口。一些模因品牌的DEX 或週邊商品店可能存在，但它們通常無法顯著提升代幣的內在價值。歸根究底，這些「實用性」往往只是社區投機衝動的薄弱包裝。
在這些項目中，注意力依然是核心驅動力，而產品只是配角。
資本的搶椅子遊戲
當注意力無法長久停留時，會發生什麼事？答案是：交易者們進入了一場永不停歇的輪動遊戲。
在加密市場中，資本會從一個板塊轉移到另一個板塊，或沿著風險曲線向下移動，購買那些「模仿者」（Betas）。這已經成為一種主流策略。
由於單一敘事很少能帶來持續的 10 倍回報（尤其是錯過主波段的投資者），最優解便是抓住一系列較小的波段收益。
這正是「安樂死雲霄飛車」（Euthanasia Coaster）這個迷因誕生的方式。
我們已經見證了這種現象的實際運作：人們在$ROUTINE 上賺得盆滿缽滿後，利潤很快轉向了相關代幣（比如$SARATOGA，這是同一病毒視頻中的另一個模因代幣）。
這種熱錢輪動正是為什麼會出現一些奇怪的市場週期，比如某一周所有狗狗主題的模因幣一起暴漲，然後下一周輪到 AI 相關代幣，再接著可能是老牌 DeFi 代幣突然迎來一波隨機資金（因為有人說“嘿，Yearn 還沒有漲，也許它是下一個目標”）。
這是一場快速運行的反身性遊戲：
看到價格上漲，
買入，
讓價格漲更高，
然後在價格轉售之前拋售。
循環往復，重複操作。
從現貨到槓桿：市場的巨大轉變
從 2021 年到現在，加密市場發生了一個巨大變化——槓桿的角色日益重要。
2021 年的狗狗幣（Dogecoin）狂潮主要由現貨購買所驅動。數百萬散戶投資者透過 Robinhood 和 Coinbase，用他們的疫情補助金直接購買 DOGE。
而今天，市場的很大一部分動能來自衍生性商品，尤其是永續合約（Perps）和選擇權交易。大量加密交易者在 Binance、Bybit 等平台使用保證金進行高槓桿操作。
當未平倉合約（OI）規模如此龐大時，價格波動可能變得異常劇烈。
2024 年 11 月，比特幣在短短兩天內從 75, 000 美元飆升至 90, 000 美元，期間出現了多次空頭擠壓的場景。這種價格暴漲正是槓桿驅動的反身性效應的體現：空頭被強制平倉=被迫買入=價格上漲=更多空頭被平倉，如此循環。然而，這種機制是雙面刃。
高槓桿意味著高反身性，但往往並不是健康或可持續的。
我們開始看到價格波動變得更加頻繁且失控，遠遠超出合理範圍。這種波動通常由槓桿驅動，但最終又會回歸均值，因為價格上漲並非建立在穩定的新資金流入之上。一個關鍵洞見是，未平倉合約可以推動價格上漲，但這並不等於新資本流入。歸根究底，這更像是一場玩家對玩家（PVP）的遊戲。
以 2024 年 11 月至 12 月的數據為例，總未平倉合約（OI）增加了約 700 億美元，但穩定幣供應僅增加了 300 億美元。
2024 年的 OI 規模遠遠超過 2021 年，這告訴我們，本輪週期的反身性更多是機械化的，而非自然的。當 2021 年的代幣暴漲時，人們懷著堅定信念買進並持有。而如今，當代幣暴漲時，更多的場景是交易者喊著「我已經開多了，別讓我被割！」同時手指懸在賣出按鈕上。
總結
當前加密市場呈現出一種以廣度為主的周期特徵，許多敘事和代幣在各自獨立的小週期中輪番爆發。
或許我們正處於一個過渡階段，更深遠、更統一的周期尚未到來。機構鋪設的基礎（例如 ETF 核准、RWA 整合等）可能最終點燃更廣泛的牛市，推動大量資金湧入山寨幣市場（alts），穩定幣的「乾火藥」全面釋放，BTC.D（比特幣主導地位指數）下降，迎來經典的「山寨季」（altseason）。
另一方面，市場的分化可能已成為新常態，這或許是加密市場日益成熟的跡象。加密產業規模已然龐大且多樣化，期待所有人都因恐懼錯過機會（FOMO）而湧入同一交易，可能不再現實。市場不再像 2017 年那樣出現「所有代幣一起上漲」的情景。如今，要在這個市場中生存，選擇性、靈活性和懷疑精神比以往任何時候都更重要。
無論市場走向何方，反身性（Reflexivity）將一直存在，只是形式和程度有所不同。挑戰（也是機會）在於識別哪些回饋循環只是短暫的炒作，而哪些可能演變成更大的趨勢。
當你認為某個敘事已經結束，它卻又捲土重來。
誰會想到「川普迷因幣」（Trump meme coins）會成為熱門話題？但它確實出現了。
當你認為某個資產“大到不會失敗”，它卻跌得更慘（比如 ETH 從 1800 美元的價格繼續下探）。
隨著市場的不斷演變，我會牢記本輪週期帶來的經驗教訓：保持靈活，但也要知道何時靜觀其變，並對每個敘事保持懷疑態度。
我承認，「廣度多，深度少」聽起來像是在抱怨，但這也反映了一個以不可預測方式成熟的市場現狀。也許在下一階段，市場的深度會回歸；又或許，我們會進一步分裂成更多的小型回音室。然而，對那些有準備的人來說，總會有機會；而對不謹慎的人，陷阱也無所不在。
反身性並沒有消失，它只是變得更複雜。
保持安全，保持敏銳，當你的迷因幣變成公寓時，不要忘了守護自己的自由。最後，我想用@mgnr_io的經典名言來結束這段話：
「在主觀交易中，最正確的部位往往是空倉。
什麼都別做。一年有五次機會，地上有免費的錢，
撿起來，然後繼續什麼都別做。
這才是超額報酬。 」
祝好！
免責聲明
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